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云南白药:“国民神药”的基本面

2019-12-16 08:04| 发布者:gyleng| 查看:386| 评论:0

摘要:股价因员工持股计划受挫10月12日,云南白药发布员工持股计划,公告显示,公司计划使用已回购的330万股股份(占总股份的0.26%)来实施员工持股计划。公司回购成本为74.13元,按照规定员工购买价格为37.07元/股,也即 ...

股价因员工持股计划受挫


10月12日,云南白药发布员工持股计划,公告显示,公司计划使用已回购的330万股股份(占总股份的0.26%)来实施员工持股计划。

公司回购成本为74.13元,按照规定员工购买价格为37.07元/股,也即不低于回购价格的50%。锁定期为12个月,续存期为5年。

另外设立激励基金,作为与长期业绩挂钩的奖励部分,按(公司当年净利润-上年净利润)*15%每年计提。董监高占激励基金分配的70%,其他人员及核心骨干占比30%。

云南白药:“国民神药”的基本面

之前,二级市场的共识为:公司已回购金额距离7.6亿元回购下限距离较远,且没有完成回购股数要求,因此紧盯着74.34元的回购价格上限,静待投资良机,这等于是一种套利操作。

本次方案实通过后,预计剩余股份可能不再回购,而是通过新增激励基金的模式替代之。故而投资套利模式消失,不用紧盯着74.34元的回购价格,股价压制因素消除。

套利这种投资模式,注定不可长久,更靠谱的方式是通过对标的做出合理估值,判断其内在价值,然后逢低买入。一旦估值过高,不盲目迷信价投的逻辑,直接卖出盈利。如果估值提升不大,就继续持有,分享企业成长的盈利。

云南白药属于A股市场经典的价值蓝筹,又经历员工持股计划,成为近期资本市场关注的对象,在此详尽解读一下。

一、云南白药的历史


云南白药始创于1902年,是中国中医药的瑰宝之一。

从1971年根据周恩来总理指示建厂,到1993年作为云南首家上市公司登陆深交所,这家百年药企是云南省最大的中成药生产和药品销售企业,也是享誉中外的老字号品牌。其配方被列为国家中药一级保护品种,是当之无愧的医药龙头。

公司现有业务涉及中药资源、中西药原料/制剂、个人护理产品,原生药材、商业流动等。

产品以云南白药系列、天然药物系列及健康护理系列为主,共19个剂型、300多个品种。拥有两个国家一级中药保护品种(云南白药胶囊。云南白药散剂)、创新发明专利101项。

产品方面,公司不仅畅销国内,也慢慢进入东南亚,以及欧美日的国家;

药品方面:云南白药创可贴、云南白药气雾剂、云南白药膏等产品雄踞国内同类产品销量榜首;

健康产品方面,2018年报显示,云南白药牙膏产品销售位居同类产品全国市场份额第二名,名族品牌第一;中药资源产品方面,以冻干和超子细粉技术为代表的豹七三七已成为高品牌药材的典范。

从1999-2008年,近20年的发展中,云南白药营收从2.32亿元跃升至267.08亿元,增长近115倍,复合增速28.38%。

在强劲业绩的推动下,它一度力压贵州茅台,成为A股上涨倍数最多的股票。从上市首日的8.28亿市值,到如今超过千亿的市值,已经翻了几百倍。

即使买在2007年疯牛的最高点,拿到现在不算分红也已经是10年5倍了。正是因为投资回报率高,经营稳定,其在资本市场一直有着很高的关注度,自然也是经典的价投蓝筹。

但是随着规模扩大,从2017年末开始,其扣非净利润增速趋缓,投资者担心这只绩优医药股遇到了成长的天花板,因此纷纷观望起来,这也直接使得股价在近2年内做盘整震荡。

由于10月12日前刚通过股权激励计划,而且10月14日直接封死涨停,重回市场焦点。因此在三季报待发之际,我们以中报数据为切入点,看看云南白药这家百年药企,到底发生着什么?

二、详尽分析中报数据


(1)业绩增速下降

2019年中报显示,云南白药总营收138.97亿元,同比增长5.72%;归母净利润22.47亿元,同比增长8.59%。让市场失望的是,扣非净利润仅为11.35亿元,同比下降25.93%,为多年来首次。

由归母净利润与扣非净利润的差值可以得出中间夹杂约10亿的非经常性损益。这说明本就不及预期的净利润增速里面还夹杂水分。

近一步阅读报表可知,引起扣非净利润大降的原因有两个,

其一:长期股权投资取得的收益过于丰厚,贡献了利润总额的51.18%,为12.66亿元。

其二:存货跌价准备和应收账款坏账损失共计减值2.68亿元,且由于发生其他应收账款损失导致信用减值了2.8亿元,合计发生减值5.49亿元,较历史年份有明显提升。这个“一增一减”直接导致损益表中扣非利润巨变。

同时2019年中报归母加权净资产收益率为5.57%。其实从2013年中报开始这个数据就不断下滑,只是去年同期是8.61%,这次同比下降幅度高达-3.04%,创出下滑之最。这也足以看出公司盈利能力的下降。

其次再看现金流表,公司经营性现金流净额从去年同期19.69亿元,降为-4.51亿元,同比大降122.9%。

上一次经营性现金流为负,还是遥远的2011年。细查报表可知,导致这个结果的原因在于经营性应收款增加16亿元(票据占多数),以及经营性应付款减少3.4亿元。

同时,可以看到应收票据和应收账款周转天数,从2018中报的139.79天,变为2019年中报的144.17天,同比增长4.38天。因此可以看出公司供应链管理效能的下降。

最新的三项费用率为17.08%,同比去年中报提高0.45%,这主要是由管理费用率上涨0.77%导致的(由于高管薪酬改革以及中介服务费增加所致),因为其他两项中,销售费用率同比下降0.62%,财务费用也同比下降了0.39%。

再看周转效能,存货周转天数2019年中报为389.75天,同比去年中报的352.12天,慢了37.64天,反应出销售的疲软。

资产周转率2019年中报为35.64%,同比下降9.66%,说明公司整体运营能力在降低。

(2)经营依然稳定

2019年中报毛利率29.04%,和过往基本持平,证明公司虽然营收经营增速放缓,但并没有被迫降低毛利率以换取市场。说明产品没有失去市场竞争力,也暗示着公司营销战略的稳定。

2019年中报公布的负债率为24.51%,同比下降8.62%。而且其中最为体现负债成本的有息负债率仅仅为1.9%,同比下降4.19%。同时虽然经营性现金流净额为负,但是最新中报显示货币资金为129.8亿元,同比增加266.6%,而且货币资金占比(货币资金占总资产比例)为27.25%,对于去年同期提升大幅15.29%,这一切都说明云南白药有着充裕的现金流,实行的是稳健财务战略。

另外,虽然应收款项增长很多,但是同时预收款项也实现了增长,最新中报显示,云南白药预收账款7.6亿元,同比大幅提高73.85%。

而且负债表中预付账款为6.37亿元,同比降低10.39%,这说明在供应链管理效能上,云南白药只是优势减弱,而不是一片颓然。

(3)一个猜想

看完中报,有个猜想:云南白药在主动收缩。因为要执行股权激励计划,所以也许是有意压低业绩,表面上净利润增长了,但是却留下扣非净利润下降这样一个引子。

这打乱了市场估值的节奏感,使得一般投资者产生纠结,不易判断经营业利润何时复苏。直接的后果就是,市场多空分歧明显,不易形成惜售行情。

有利于企业估值维系在低位区间,方便公司回购自家股票,以实施股权激励计划。这样财务成本比较小,而且回购价格越低,按照一半折算分给员工的价格也越低。

这种猜想的支点就在于,如果用杜邦分析法逐项拆解净资产收益率的因子就会发现:表面看ROE降低了不少,但是资产净利率没跌,营业净利润还涨了,只有权益乘数下来了(也就是杠杆倍数),同时周转次数也在下降。

而且更有意思的是,随着资产总额的大幅上涨,其负债率在下降。这至少说明云南白药在过去的1年里面,根本就没有主动扩张的意思。

云南白药:“国民神药”的基本面

同时虽然营收和净利润增长不及预期,但是损益表中的净利率为16.14%同比提高3.59%,结合毛利率的稳定,以及充裕的现金流,可以看出公司依然是医药龙头,竞争力依然在,只是装死而已。

三、如何估值和把握投资机会


上面分析了云南白药这只绩优股的财报,但是对于投资者而言,这只是前戏,理解和践行存在的距离,见证了一个投资者的成长。让我们具体看一下如何估值,以判断买点。

(1)PB维度:安全边际

按照价值投资理论中安全边际的概念,很注意股票的市净率。

以2019年10月18日收盘来看,云南白药市净率2.85倍(这里需要自己计算,而不能简单查阅同花顺或者雪球数据,因为是7月初股本变动过,正好过了中报,又没到三季报。

所以一般软件显示有误。计算方法为,用净资产总数359.56亿元除以最新总股本12.77亿股,算出每股净资产28.1元,再用2018年10月18日收盘价79.85除以28.1,得到2.85倍市净率),10年周期内最新PB分位点为2.69%。

这已经是相当低的估值了,但历史最低市净率2.59倍,就发生在2个月前的2019年8月9日,说明云南白药要么在一个箱型整理通道,要么在下行趋势中。

作为投资者,面对低PB分位点时,往往面临考验,因为明白机会不错,想下重仓,但是又怕业绩面临拐点,不是表面的低估,而是颓势确立。

因此按照极限市值理论,我们用历史最低市净率2.59乘以最新的净资产28.1元,算出毛估极限股价72.8元。此数值主要是判断仓位和股价的匹配度,对于具体的买入区间还需继续探究

(2)PE维度:盈利估算

如果以最新12.77亿股本为基点,2018年末每股盈利已不是炒股软件所显示的3.18元,而是2.59元。

对应现在的股价,即时市盈率就是30.83倍。

考虑到非经常性损益对近期云南白药盈利影响巨大,因此使用PE分位点误差较大,这点要心中有数。

从近5年PE中位点数据可知,云南白药市盈率均值在27-28倍,对应股价为69.93-72.52。

这从概率上意味着:如果在此价格区间买入并持有,挣钱的概率较大。但注意下,分位点的本质是从历史看估值,它有点机械唯物论的味道。投资更需要未来的视角,因为让我们推算一下净利润增速。

云南白药:“国民神药”的基本面

(3)PEG维度:增速预估

PEG是华尔基传奇基金经理彼得林奇最信赖的指标,也即市盈率/净利润增长率。

当PEG小于1,就是潜力股。但这个公式运用有前提,就是代表G的净利增长率必须稳定(所以周期股不能用),因此云南白药这种医药蓝筹比较适用。

从wind数据库机构预测数据可知,预估未来云南白药净利润增速在12%-14%。而现在市盈率为30.83%,因此二者相除可知PEG=2.5-2.2,暗示股价高估。

云南白药:“国民神药”的基本面

当PEG=1,也即PE=G时,就是理论的临界买点。由此可看出券商对于云南白药的悲观,因为按照他们预测的14%净利润增速,可建仓点就是14倍市盈率,对应的股价3.15*14=44.1。但是实际以近20年的数据看,云南白药历史最低PE是2014年10月7日的20.4倍,对应股价即为20.4*3.15=63.441元。

这将近20元估值的价差,代表着投资的精髓,当用历史的眼光回眸,再用发展的眼光展望之时,两种逻辑价差如此之大,而且都能自恰。投资者必须跳出财报分析的视角,以更广的维度思考问题的本质。

(4)综合维度:超越财报

2019年中报显示,云南白药被平安人寿减持170万股,而且这还不是全部,未来可能继续减持。

这些股东来自于2008年云南白药的定向增发。

平安人寿对于减持原因有简短的声明,并非不看好公司,仅仅是需要现金流运转,这暗示着未来有一定行情风险。

同时美股高估明显,长期国债和短期国债利率已经多次发生倒倒挂,一旦美股发生系统性风险,会通过QIFF途径影响整个估值体系,机构投资者面对赎回压力,必然减持蓝筹股。这些会导致云南白药估值的波动。(作者:一知股)


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